1. Cosa scrivevo ad aprile: due scenari, non una previsione secca

Il 19 aprile 2026 avevo analizzato il report IEA di aprile in una fase in cui il North Sea Dated era arrivato attorno a 130 dollari al barile e i flussi attraverso Hormuz erano crollati. Il punto più interessante di quel report non era però il prezzo del giorno: erano i due scenari.

Nel base case l’IEA ipotizzava una ripresa graduale dei flussi e una normalizzazione nel terzo trimestre. Nel protracted case la disruption restava invece estesa, con deficit più profondi, maggiore distruzione della domanda e tensioni molto più lunghe su prezzi e scorte.

2. Il verdetto di settembre: il base case non si è realizzato

3. Il diesel squeeze: la crisi cambia forma

Il dato più importante del report IEA di settembre non è che il Brent sia tornato sopra 100 dollari. È che il rialzo del greggio impallidisce rispetto a quello dei distillati. Al momento della pubblicazione del report, ICE Brent trattava intorno a 105 dollari al barile. Il diesel/gasoil negli Stati Uniti aveva invece superato 200 dollari al barile, con Europa e Asia non molto distanti.

Questo cambia la lettura della crisi. Un barile di greggio non muove camion, trattori, navi, macchine movimento terra o flotte commerciali. Prima deve essere trasformato in prodotti utilizzabili. Se la capacità di raffinazione è danneggiata, se le esportazioni di prodotti sono bloccate e se i trasporti diventano più costosi, la scarsità può diventare più grave a valle che a monte.

Nella ricostruzione da screenshot, dal minimo di inizio luglio all’11 settembre l’Heating Oil segna circa +69%, contro circa +49% del Brent e circa +35% della benzina: una divergenza coerente con uno squeeze specifico sui distillati.

Punti-ancora mensili del Grafico 2. Ogni riga riporta la chiusura del primo giorno di contrattazione del mese. In ogni cella il primo numero è il valore indice stimato, il secondo è la base 100 normalizzata al 2 gennaio 2026. I valori di agosto e settembre della benzina coincidono: l’indice è rientrato sugli stessi livelli dopo un massimo intermedio.

4. Perché contano le raffinerie, non solo il petrolio

L’IEA calcola i propri Global Indicator Refinery Margins considerando non soltanto il prezzo del greggio, ma il valore del basket di prodotti ottenuti, i costi di trasporto, il costo delle emissioni e i costi energetici marginali dell’impianto. È un dettaglio tecnico importante: il margine di raffinazione non è un semplice “prezzo della benzina meno prezzo del petrolio”.

La metodologia mostra anche che il mix di resa cambia molto per area e configurazione. In una raffineria light-sweet cracking del Nord Europa, per esempio, benzina e diesel possono rappresentare ciascuno circa il 28% del rendimento di prodotto. Nel Mediterraneo la quota diesel può superare il 27-30% a seconda della configurazione. Quando una parte della capacità mondiale viene meno, non esiste quindi una sostituzione immediata e perfetta tra impianti, greggi e prodotti.

5. Russia, Hormuz e Bab el-Mandeb: più colli di bottiglia nello stesso momento

Nel report di settembre l’IEA quantifica un passaggio decisivo: le esportazioni nette di diesel/gasoil dei paesi del Golfo sono scese a circa 390 mila barili al giorno in agosto, poco più di un quarto dei livelli pre-guerra. Allo stesso tempo, le disruption del sistema di raffinazione russo e l’intensificazione degli attacchi ucraini hanno quasi azzerato in alcune fasi le esportazioni russe di prodotti.

Golfo e Russia, insieme, esportavano in agosto circa 1,6 milioni di barili al giorno di diesel/gasoil in meno rispetto a febbraio. Prima della guerra rappresentavano quasi il 45% del commercio marittimo mondiale di questi prodotti. Non è più quindi una storia solo mediorientale.

Il secondo passaggio è geografico. Hormuz collega il Golfo al mercato mondiale; Bab el-Mandeb controlla l’accesso meridionale al Mar Rosso e quindi una delle direttrici verso Suez. A settembre l’IEA cita esplicitamente gli attacchi nel Golfo e nel choke point di Bab el-Mandeb come fattori che continuano a impedire la normalizzazione.

Il 13 settembre si è aggiunta una nuova vulnerabilità: Reuters ha riportato l’interruzione precauzionale della East-West Pipeline saudita dopo attacchi con droni. La pipeline era diventata una delle infrastrutture chiave per aggirare Hormuz e portare greggio verso Yanbu, sul Mar Rosso. Se anche la via di fuga viene colpita, la ridondanza del sistema si riduce ulteriormente.

6. Scorte e rotte alternative: l’ammortizzatore si assottiglia

Da febbraio le scorte osservate globali sono diminuite di 507 milioni di barili, circa 2,8 mb/d in media. Solo in agosto il calo è stato di 95 milioni di barili. L’IEA segnala inoltre una diminuzione di 65 milioni di barili dell’“oil on water”, coerente con il minor traffico tanker dal Medio Oriente e con l’aumento del rischio di navigazione.

Le scorte hanno svolto finora una funzione essenziale: assorbire una parte dello shock. Ma un sistema che consuma centinaia di milioni di barili di buffer diventa progressivamente più sensibile a ogni nuova interruzione. Per questo gli attacchi a infrastrutture e rotte alternative hanno oggi un effetto potenzialmente più grande rispetto ai primi mesi della crisi.

7. Dal carburante all’inflazione: il passaggio che riguarda tutti

Diesel e benzina non sono soltanto spese alla pompa. Il diesel entra nei costi di trasporto, logistica, agricoltura, costruzioni e distribuzione. Quando sale il prezzo dei distillati, una parte dello shock si trasferisce lungo le catene del valore. Questo non significa che ogni aumento del diesel diventi automaticamente inflazione al consumo nella stessa misura, ma aumenta la pressione sui costi e rende più difficile un rientro rapido dell’inflazione.

A settembre il canale è già visibile. Negli Stati Uniti l’inflazione ha tenuto vive le attese di un rialzo Fed alla riunione di settembre; nell’area euro la BCE ha deciso, con decorrenza 16 settembre 2026, di portare il tasso sui depositi al 2,50%, il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali al 2,65% e quello sui prestiti marginali al 2,90%, segnalando una maggiore persistenza dell’inflazione. L’energia non è l’unica variabile, ma è tornata a essere una delle più importanti.

La catena è un meccanismo di trasmissione, non una relazione deterministica. Rendimenti, dollaro e oro dipendono anche da crescita, deficit pubblici, emissioni di debito, domanda di safe haven e posizionamento degli investitori.

8. Dall’inflazione ai bond: quando il petrolio entra nei rendimenti

Il 10 settembre i rendimenti obbligazionari dell’area euro sono saliti su massimi pluriennali dopo il rialzo BCE e l’aumento dei prezzi energetici. Il Bund decennale ha raggiunto livelli che non si vedevano dal 2011. Negli Stati Uniti, il Treasury decennale è arrivato a sfiorare il 5%.

Qui serve una distinzione importante. Non sarebbe corretto dire che “il petrolio fa salire i Treasury”. Il petrolio contribuisce all’inflazione attesa e può spingere le banche centrali a mantenere una politica più restrittiva. Ma sui rendimenti lunghi pesano anche deficit, offerta di titoli, credibilità fiscale, crescita e premio a termine. La forza dell’analisi sta proprio nel non confondere un canale con una causa unica.

9. Il paradosso di dollaro e oro: perché il bene rifugio può scendere durante la guerra

La parte più controintuitiva di questa fase riguarda l’oro. Guerra, inflazione e rischio geopolitico sono normalmente associati a domanda di beni rifugio. E infatti l’oro resta su livelli storicamente elevati. Ma nel breve periodo può subire una forza opposta: rendimenti più alti e dollaro più forte.

L’11 settembre il Dollar Index era vicino a 99 dopo un rialzo nella seduta precedente, mentre l’oro veniva da una brusca correzione e chiudeva la settimana in calo, pur recuperando parte delle perdite venerdì. Il meccanismo è semplice: l’oro non paga cedole. Quando Treasury e altri strumenti in dollari offrono rendimenti più elevati, il costo opportunità di detenere oro aumenta. Se contemporaneamente il dollaro si rafforza, per molti investitori non statunitensi il metallo diventa anche più costoso.

Non parlerei quindi di “crisi dell’oro”. Parlerei di paradosso dell’oro: il rischio geopolitico sostiene la domanda di protezione, mentre inflazione energetica, Fed più restrittiva e rendimenti reali più alti esercitano una pressione nella direzione opposta.

10. Cosa avevamo capito e cosa no

Il fact check più utile non è quello che prova ad avere ragione retrospettivamente su tutto. È quello che separa le intuizioni corrette dagli elementi che il mercato ha sviluppato in modo diverso.

Ad aprile avevamo correttamente identificato il rischio di una normalizzazione troppo ottimistica, la vulnerabilità di Hormuz, la funzione delle scorte e il potenziale impatto su inflazione e obbligazioni. Quello che era meno visibile era la forma che avrebbe assunto la crisi cinque mesi dopo: la scarsità si è concentrata sempre più sui prodotti raffinati, la Russia è diventata un fattore decisivo per i distillati, Bab el-Mandeb si è aggiunto alla mappa dei choke point e le infrastrutture di bypass sono entrate direttamente nel conflitto.

Il dato più importante, però, è un altro: il Brent non è rimasto a 130 dollari e questo non significa che la crisi energetica sia finita. Il rischio si è spostato lungo la catena. Dal pozzo alla raffineria. Dalla raffineria al diesel. Dal diesel ai costi logistici. Dai costi all’inflazione. Dall’inflazione ai tassi. Dai tassi ai bond, al dollaro e all’oro.

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